Facundo Altamirano, analista de Reseach de fyoCapital, explica que luego de 5 meses continuos de estabilidad en la tasa de interés, que se mantuvo prácticamente en 20% y con casi nula volatilidad intradiaria, desde la licitación de fines de julio el mercado se volvió más volátil.
En dicha licitación el Tesoro enfrentaba vencimientos por $8,45 B y optó por renovar deuda por $12,2 B, dando 144,4% de rollover y retirando $3,75 B del sistema. El Tesoro tomó esta decisión con el fin de continuar con su estrategia de estirar los vencimientos lo máximo posible, aprovechando las tasas vigentes en ese momento. Para lograr su objetivo, el Tesoro debió ofrecer un amplio menú, incluyendo todos los tipos de instrumentos: tasa fija, CER, dólar linked y Tamar.
Finalizada la licitación, el Tesoro consiguió su objetivo aumentando en 327 días la duración de los vencimientos y llevando más del 66% de los mismos hasta después de 2028. Para conseguir tal resultado, se tuvo que convalidar el pago de cierto de premio por sobre los precios en el mercado secundario, pero el margen fue mínimo.
Lo relevante de esta licitación es el otro costo que tuvo que asumir la Secretaría de Finanzas como contrapartida para lograr el objetivo de estirar los vencimientos.
Conocido el resultado de la licitación, desde la rueda siguiente, incluso antes del día de la liquidación, el mercado empezó a anticiparse a una situación de menor liquidez en el sistema, y tanto la tasa de los bonos de tasa fija como la de la caución y de los plazos fijos de los bancos comenzaron a subir. Las Letras más cortas, que venían rindiendo 22%, pasaron a rendir más de 24% y la caución, que estaba estable en 20%, comenzó a acercarse a 25% hacia el cierre de la rueda.
Esta dinámica también se dio en la rueda de liquidez interbancaria Repo, donde la tasa también dio un salto y el BCRA disminuyó drásticamente el monto tomado al cierre de la rueda, parámetro que da una primera idea de cómo está la situación de la liquidez disponible del sistema. En concreto, en la rueda previa a la licitación había tomado $3 B y el día posterior a la licitación pasó a tomar apenas $1,75 B, evidenciando que la liquidez disponible era prácticamente la mitad de la que había previo a la licitación.
El Tesoro, consciente de la posibilidad de que se generara una situación de estrés de liquidez, decidió tomar una medida preventiva con respecto al manejo de los pesos de sus cuentas. Al 31/7, cuando liquidó la licitación, la cuenta del Tesoro en el BCRA no registró el aumento correspondiente a los pesos absorbidos en la licitación, lo que en principio generó una gran incógnita. Estos pesos no desaparecieron (como se dijo en algunos medios), sino que, en lugar de acreditarse como siempre en la cuenta del Tesoro en el BCRA, se acreditaron en las cuentas del Tesoro en bancos comerciales (principalmente el Banco Nación). De esta forma, podrían colocarse en el mercado en caso de que la liquidez estuviese muy acotada y esto provocara volatilidad en las tasas.
Es decir que, si bien el Tesoro priorizó su objetivo de estirar los vencimientos lo máximo posible, no lo hizo «a cualquier costo», sino que buscó mitigar, en cierta forma, los posibles costos asociados. A pesar de esto, las tasas continuaron volviéndose más volátiles de forma casi ininterrumpida desde el día de la licitación, y la liquidez del sistema no logró recomponerse.
Luego de 8 ruedas (dos semanas) bajo este nuevo esquema de liquidez acotada y tasas volátiles, el Tesoro enfrentaba una nueva licitación el 10/8, en la que vencían $4,5 B. Esta licitación, si bien no lucía muy demandante, era importante por la señal que el Tesoro daría con su estrategia. Este podía optar por continuar con el objetivo de rollear el máximo monto posible al mayor plazo posible, o bien buscar devolver algo de liquidez al sistema, dando «Punto Anker» (rollover menor al 100%), buscando normalizar las tasas.
El Tesoro terminó optando por un punto intermedio, ya que tomó prácticamente los pesos que vencían (100% de rollover), pero sin buscar estirar los vencimientos como venía haciendo en las licitaciones anteriores (directamente no ofreció instrumentos largos).
¿Por qué se eligió este camino? Para entender la decisión, debemos ampliar la mirada y analizar el comportamiento del tipo de cambio y las medidas adoptadas por el BCRA. El tipo de cambio acumula desde mediados de abril una suba de casi 10%. Desde entonces, el BCRA comenzó a tomar medidas para intentar contener esta suba, ya sea a través de la venta de bonos dólar linked, la venta de futuros de tipo de cambio o a través de la ralentización en el ritmo de compra de reservas, para intentar contener la cotización del dólar en torno a los $1.500.
La decisión tomada en la última licitación parece haber respondido a este mismo objetivo: la menor liquidez y el nivel más elevado de las tasas de interés contribuyen a moderar la demanda de dólares. Al mismo tiempo, todas estas maniobras del BCRA actúan en la misma dirección, acotando la liquidez. La venta de bonos dólar linked en el mercado secundario por parte del BCRA, la disminución en las compras de reservas y rollovers de las licitaciones mayores al 100% implican, a través de distintos mecanismos, frenos al dólar y una disminución de los pesos en circulación.
Con este panorama, la actuación del equipo económico deja de lucir como una indecisión o elección de un camino intermedio, comienza a revelar una estrategia definida para el corto plazo: reducir la liquidez del sistema y, con ello, moderar la presión sobre el dólar.
Claro está que mantener la liquidez acotada, ya sea para bajar la inflación como para contener el dólar, tiene su contracara en la volatilidad de la tasa y su consiguiente efecto en la actividad económica y los posibles impactos en la mora bancaria. A esto se suma el efecto sobre el riesgo país que implica un Banco Central desacelerando drásticamente el ritmo de compras, lo que muestra que el objetivo de acumulación de reservas de largo plazo pasa a estar en segundo plano frente al objetivo de la estabilidad cambiaria.
De cara a lo que viene, la licitación del viernes 28 y la decisión sobre los instrumentos ofrecidos por el Tesoro nos darán la próxima señal con respecto a la orientación de la política económica, al igual que las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos dólar linked y sus compras de divisas en el mercado libre de cambios.
Analizando los próximos pasos del gobierno podremos entender si este interpreta que se está en un período transitorio de mayor demanda o menor oferta de tipo de cambio, que se puede sortear pagando el precio de la volatilidad de tasas, o si este enfoque restrictivo se mantendrá en el tiempo para anclar las expectativas del mercado en el mediano plazo.
La estrategia no sería inédita para el equipo económico. En el pasado reciente ya enfrentó un escenario de características similares, aunque con algunas diferencias importantes. Cabe recordar que en el pasado ya vivimos el episodio de las elecciones legislativas de octubre de 2025, cuando se generó una «corrida» hacia el dólar (así calificada por el propio gobierno) en la que el BCRA y el Tesoro tuvieron que utilizar todas las herramientas a disposición para ponerle un freno, incluyendo la ayuda de Estados Unidos a través del ministro Bessent. En dicha oportunidad el tipo de cambio se disparó de $1.350 hasta $1.500 en dos meses, y el equipo económico, en un proceso similar al actual, secando al máximo posible los pesos de la economía, a costa de una altísima volatilidad de tasas, logró atravesar las elecciones.
Luego del sufragio, el tipo de cambio encontró un nuevo equilibrio en torno a los $1.450, y la tasa de interés logró también estabilizarse incluso a niveles inferiores a los previos a las elecciones, cerca de 25% en promedio.
Hoy el panorama es algo distinto. Por el momento el Tesoro de Estados Unidos no ofreció a Milei su ayuda directa y el camino hacia las elecciones todavía tiene 14 largos meses de recorrido. Las demandas de la población son cada vez mayores, y sabemos que tanto el nivel de actividad como el nivel de mora son dos temas cruciales. El gobierno tiene por delante una tarea difícil, en la que deberá seleccionar meticulosamente las herramientas a utilizar y las variables a priorizar para retomar la estabilidad al menor costo posible.