La discusión sobre la inflación en Argentina se libra en la solo una mitad del terreno: la oferta de dinero. Nada se discute sobre la otra mitad. Se debate si el ancla debe ser la base monetaria, el tipo de cambio o los agregados, cualquier dato mensual funciona como una prueba de que el programa funciona o falla.
En la práctica, el freno a los precios proviene de una combinación de anclas concretas: apreciación cambiaria (ITCRM 13% por debajo del promedio de 2023), contención salarial (privados registrados un 5% debajo de dicho promedio) y contracción del gasto público (reducción del 25% en términos reales, explicada en gran medida por jubilaciones y obra pública). Utilizar este esquema permite desinflar los precios en el corto plazo, pero a costa de un costo social y productivo enorme que, además, posterga la solución estructural del problema.
Contener el gasto en obra pública no es «ahorrar», sino dejar de reponer el capital físico que el país ya tiene instalado —rutas, redes de gas, escuelas, hospitales, etc— y que en algún momento habrá que reparar o reconstruir. Esa no reposición es, en los hechos, otra forma de tomar deuda: se financia el equilibrio fiscal de hoy consumiendo el stock de capital acumulado previamente. Algo simétrico ocurre con las jubilaciones y con los salarios reales: comprimirlos reduce la demanda y, en recesión, la inflación de corto plazo se desinfla. Pero no resuelve nada de fondo, simplemente se sigue un atajo al aplicar un ajuste sobre quienes no tienen capacidad de lobby.
Más allá de las anclas nominales elegidas, y de su doloroso impacto en la sociedad, todo este debate comparte un punto ciego: ignora la otra mitad del mercado de dinero. Incluso si asumiéramos que la inflación es un fenómeno estrictamente monetario, no dependería únicamente de cuántos pesos existen; sino que también depende, y de manera decisiva, de cuántos pesos se demandan.
La mitad que falta: la demanda de dineroLa ecuación cuantitativa plantea que la cantidad de dinero multiplicada por su velocidad de circulación es igual al producto nominal de la economía.
La velocidad de circulación creo que es, en la práctica, el mejor termómetro disponible de esa demanda porque indica cuántos pesos retiene el público. Cuando la gente confía en la moneda, se queda con los pesos, los deposita, ahorra en instrumentos denominados en moneda local y la velocidad baja de manera genuina.
Cuando desconfía, se deshace de ellos apenas los recibe —los convierte en dólares, en bienes, en lo que sea— y la velocidad se dispara. La historia argentina reciente es elocuente al respecto: episodios de fuerte aceleración de la velocidad, como el de 2018-2019, explicaron por sí solos buena parte de la inflación de esos años, mientras que la caída a mínimos de 45 años durante 2020 amortiguó temporalmente el impacto de la emisión extraordinaria de la pandemia.
Un dato que incomodaLo llamativo del momento actual es que la velocidad de circulación del dinero sigue ubicándose en niveles elevados (en torno a 6, tomando el M3 como medida de la oferta monetaria), incluso por encima de los registrados durante la gestión de Martín Guzmán al frente del Ministerio de Economía. De hecho, sólo en el tramo final de la gestión de Sergio Massa —marcado por una aguda escasez de divisas como consecuencia de la peor sequía en un siglo y por una campaña presidencial en la que el principal candidato opositor calificaba al peso de «excremento» y prometía una dolarización— la velocidad de circulación alcanzó niveles apenas superiores a los actuales.
Que la demanda de dinero no haya mejorado sustancialmente respecto a un punto de partida tan pobre, es un dato que debería inquietarnos. Si el objetivo declarado es «curar» la enfermedad monetaria argentina, el síntoma central de esa enfermedad —el rechazo estructural al peso como reserva de valor— sigue intacto.
Fuente: elaboración propia en base a datos del Indec y del BCRA.
El fantasma de los años noventaLa comparación con la experiencia de los 90s resulta inevitable. La convertibilidad logró bajar la inflación de manera drástica, la caja de conversión y el paquete normativo para desindexar funcionó. Sin embargo, esto no desembocó en una recuperación de la demanda de pesos. No hubo una reconstrucción real de la confianza en la moneda doméstica. A modo de ejemplo, la velocidad del dinero fue de 7,05 en 1997. Hoy corremos el riesgo de tropezar con la misma piedra, bajar la inflación sumando impactos negativos, como un atajo por no hacerlo por el motivo correcto, que sería una remonetización voluntaria de la economía en pesos, en un contexto de crecimiento y con un sendero de desarrollo.
El costo del experimentoEl enorme esfuerzo que están haciendo los argentinos tiene costos concretos: cierre de industrias y comercios, jubilados que discontinúan tratamientos porque les quitaron la cobertura de medicamentos, universidades y sistema científico tecnológico que pierden RRHH que costaron décadas en formar, etc. Se supone que ese sacrificio tiene un objetivo superior: erradicar la inflación de manera definitiva. Pero si la demanda de pesos no crece, lo que se compra con ese costo social no es una cura sino un analgésico que dura lo que dure la recesión: la baja de inflación observada sería el resultado de una economía deprimida y no de una decisión sostenida de los argentinos de demandar más moneda doméstica.
Reconstruir la demanda, no solo administrar la ofertaBajar la inflación de manera duradera exige generar confianza e incentivos para que los argentinos quieran tener pesos: tasas reales levemente positivas y estables en el tiempo, un sistema financiero en moneda local que ofrezca instrumentos de ahorro creíbles a distintos plazos, y crecimiento económico que le devuelva sentido transaccional al peso.
Esto se construye con institucionalidad.
Ahí aparece la tensión del momento: el orden fiscal es una condición necesaria pero no suficiente. La confianza en la moneda también depende de la previsibilidad institucional, empezando por el Banco Central, aunque también por la Justicia y las señales de todo el arco político, de modo que permita reducir la incertidumbre sobre las reglas de juego futuras.
Cuando conviven señales de ortodoxia fiscal con un discurso público que por momentos plantea prescindir del Banco Central o presenta el mapa político como una disyuntiva entre dos extremos excluyentes, de los cuales uno es el comunismo, entonces ese contraste no ayuda a consolidar la confianza que se pretende construir.
Ante la pregunta «¿por qué esta vez es diferente?», no hay respuesta con argumentos que superen el umbral del voluntarismo. Mientras la discusión siga centrada exclusivamente en la oferta, vamos a seguir mirando solo la mitad del tablero. La demanda es la que finalmente determina si estamos ante una caída genuina de la inflación o ante una reducción temporaria, sostenida mientras dure la recesión y en la medida que el ajuste siga recayendo sobre los que no cuentan con herramientas políticas de defensa.