El jueves 13, el ministro Luis Caputo anunció que los bancos podrán prestar hasta el 15% de sus depósitos en moneda extranjera a todas las empresas, y no ya sólo a las que generan divisas. La medida —instrumentada por un decreto de necesidad y urgencia y una adecuación prudencial del Banco Central— se presentó como un alivio para el crédito productivo, en particular para la construcción y la industria automotriz. Conviene, sin embargo, seguir el recorrido del dólar antes de celebrar: el diseño revela un objetivo distinto del anunciado.
El recorrido del dólarEl punto decisivo no es quién recibe el crédito, sino qué debe hacer con él. La norma obliga a las empresas a liquidar los dólares tomados en el Mercado Único y Libre de Cambios y a convertirlos en pesos. El equipo económico presenta esa liquidación obligatoria como una manera de evitar el efecto multiplicador del crédito en dólares; su consecuencia central, sin embargo, es engrosar la oferta que el Central termina absorbiendo.
La secuencia es transparente. Un ahorrista deposita sus dólares en el banco; el banco los presta a una empresa; la empresa, obligada a liquidarlos, los vuelca al mercado oficial; allí el principal comprador es el Banco Central, que los incorpora a sus reservas. El dólar no salió del sistema: cambió de dueño y de registro contable. Con depósitos en moneda extranjera por unos US$ 43.000 millones y una capacidad prestable ociosa cercana a los US$ 7.000 millones, la oferta adicional de divisas que el propio equipo económico proyecta —entre US$ 3.000 y US$ 10.000 millones— tiene un destino previsible.
Reservas que se piden prestadasAquí aparece la primera objeción de fondo. Esas reservas no provienen de una exportación nueva ni de un salto de productividad: son el ahorro dolarizado de los residentes, reciclado a través del crédito. El Banco Central no las gana; las toma prestadas. La distinción no es semántica. Una reserva genuina es un activo neto frente al resto del mundo; ésta, en cambio, tiene como contrapartida un pasivo con los depositantes y una deuda en dólares de las empresas. Es acumulación bruta que mejora la foto, no la solvencia externa.
El propio ministro admitió que la apuesta es que el depositante encuentre un incentivo para sacar los dólares del colchón; pero el efecto inmediato recae sobre los que ya están dentro del sistema, es decir, sobre el ahorro que hoy respalda los depósitos. El propio Banco Central reconoció que la regulación anterior era una «solución de esquina» que casi eliminaba el riesgo de descalce; el problema es que salir de esa esquina se paga, precisamente, con ese riesgo.
Un riesgo que la región ya conoceLa historia económica ofrece precedentes elocuentes. Carlos Díaz-Alejandro, en su estudio clásico de 1985 sobre la liberalización financiera del Cono Sur, mostró cómo la combinación de crédito en moneda extranjera, garantías implícitas y descalce de monedas transformó una promesa de profundización financiera en una crisis bancaria y cambiaria. El patrón se repite: mientras el tipo de cambio se sostiene, todos ganan; cuando salta, la deuda en dólares de quien cobra en pesos se vuelve impagable y el quebranto privado termina socializándose.
Hyman Minsky lo formuló como fragilidad financiera: los períodos de estabilidad incuban su propia crisis, porque inducen a tomar posiciones cada vez más expuestas. No es casual que algunos bancos, según trascendió, se muestren cautelosos ante la idea de prestar dólares a empresas cuyos ingresos son en pesos.
Debe reconocerse que el Banco Central incorporó resguardos: un requisito de capital del 125% y un cómputo de exposición de 1,25 veces para estas financiaciones. Son atenuantes, no soluciones. Y por eso la advertencia más significativa no provino de la oposición, sino de economistas de la propia tradición ortodoxa, que señalaron que la medida erosiona uno de los pocos consensos macroprudenciales que la Argentina había logrado construir tras 2001.
Cuando la objeción llega de quienes comparten el diagnóstico general, el punto deja de ser ideológico y pasa a ser técnico.
Acumular no es maquillarNada de esto niega el problema real que la medida dice atacar: un mercado de crédito raquítico, con tasas en pesos elevadas y una actividad amarrada. Pero confundir la movilización del dólar ahorrado con la generación de divisas es un error de contabilidad con consecuencias. Sumar reservas de manera sostenible tiene un solo camino conocido: exportar más y con mayor valor agregado, sustituir importaciones y elevar la capacidad productiva.
Eso es acumular; lo otro es cambiar de bolsillo. El país llega al horizonte electoral de 2027 con una meta de acumulación comprometida con el Fondo, y la tentación de alcanzarla por la vía más rápida es comprensible. Pero el costo, si el ciclo se revierte, no lo pagará la fotografía de las reservas: lo pagarán el ahorrista cuyos dólares se prestaron y la empresa que quedó endeudada en una moneda que no factura. Estabilizar la nominalidad no equivale a fortalecer la economía; y una reserva que se pide prestada no es, todavía, una reserva ganada.